文/姐夫

4月26日

比亚迪

公布了2025年1季报，业绩非常亮眼：1季度实现销售收入1,704亿元，同比增长36%；归母净利润92亿元，同比增长100%。1季度汽车销量106万辆，同比增长73%。

此前，

4月23日比亚迪宣布，将原计划分配121亿元现金股利的计划，变更为分配121亿元现金股利的同时，每10股送红股8股和每10股资本公积转增12股。高转送的股利分配政策，体现了公司对未来的乐观预期，这和3天公布后的1季度业绩数据可以相互印证。

大家更关心的是，这种高速增长是否能够持续？比亚迪在未来几年的里程碑大概在哪里？

01 汽车企业座次排名

全球的汽车企业中，按照市值计算，

特斯拉

排名第一，高达

9,178亿美元（以4月25日收盘价计算，下同），几乎接近于后面的第二到第十大汽车企业市值总和——这还是最近马斯克在DOGE的工作导致特斯拉股价大跌之后。大跌之前特斯拉的市值几乎是整个汽车行业上市公司市值总和的一半。

排名第二的是

丰田

，

2,973亿美元。排名第三的是小米，1.24万亿港元，折合1,594亿美元。

第四是比亚迪，1.12万亿人民币，折合1,564亿美元。

第五名是

法拉利

，市值1,117亿美元。

这里我们需要厘清两个事实：

第一，我们耳熟能详的传统汽车企业，市值最高的是

梅赛德斯奔驰

526亿欧元，其他车企除了

本田

534亿美元外，其他车企都市值都低于500亿美元：通用汽车455亿美元，

宝马

432亿欧元，大众296亿欧元，现代汽车278亿美元，

保时捷

213亿欧元。仅从这一点来看，也能看出市场对传统燃油车企业的估值已经很低了。

第二，将小米视作行业第三，是有一定争议的，因为它的主要业务还是手机及其相关业务。汽车业务作为其战略新业务，是小米在2024年股价大涨、市值重估的主要驱动因素。但无论如何汽车业务板块的估值，是比不上比亚迪的。

如果剔除非汽车业务，

比亚迪是货真价实的全球第三。

02 比亚迪啥时候能当上全球第二

超过特斯拉成为全球老大，是比亚迪的终极梦想，但路要一步一步走，超过丰田成为全球第二，是更具现实意义的目标。事实上，这个目标并不遥远。

从销售台数角度：

2024年，丰田销售了944万辆汽车，而比亚迪仅销售了430万辆，不足丰田的一半。但其增速41%远超丰田（7%）。如两家公司维持上述增速不变，比亚迪将在3年后超过丰田。

从营业收入角度：

2024财年（截至2024年3月31日的12个月）丰田的营业收入为2,997亿美元，折合约21,226亿元人民币。比亚迪2024年营业收入为7,771亿元人民币。如按照过去5年的CAGR计算，比亚迪为43.5%，远高于丰田的2.9%。如两家公司的营业收入增长率维持不变，预计4年后比亚迪的营业收入将超过丰田。

从净利润角度：丰田

2024财年的净利润，折合人民币为2,332亿元人民币，比亚迪则仅为416亿元，两者差距较大。这也显示了丰田从产品结构上更偏向于高利润车型，成本管控上也比较好。因此如果净利润能赶上丰田，需要时间更长，也许需要8-10年。

从市值角度：比亚迪的业绩增速更快，估值方面有更高的市盈率。因此市值超过丰田，将比净利润超过丰田的时间更早，也许

5年，甚至更短。

以上分析都是从纯财务和估值的角度。要看比亚迪能不能超过丰田，还需要看它的业务实际。首先我们看看比亚迪和丰田相比，有哪些优劣势，主要差距在哪里。

03 丰田的“先发劣势”

新能源汽车是汽车未来发展的方向。比亚迪已经于

2022年3月全面停产传统燃油车，现在专注于纯电和插电式混

电

汽车的研发和生产，是

全球首家完全停止生产燃油车的传统汽车制造商

。

2024年比亚迪销售了430万辆车，其中乘用车428万辆（纯电汽车178万辆，插电式混动汽车250万辆），商用车2万辆（未披露纯电与混电比例）。

相比之下，丰田面对的是全球市场，电动汽车发展基础参差不齐，因此燃油车仍然占据主体地位。

2024财年零售口径总计1,031万辆车（和财务报表口径944万辆车不同）中，以普锐斯为代表的传统混动汽车360万辆，插电混动车14万辆，纯电车11万辆。三者合计占37.4%，但按照中国标准，新能源车并不包括传统混动汽车，丰田的新能源车比重仅为2.54%。

从上述汽车销量结构来看，丰田在传统汽车市场占据优势，在燃油车向电动车发展的技术路径上，着力发展传统混动汽车，且成效卓著。而在纯电和插电式混动汽车方面则发展较为缓慢。这样的销售结构也相对匹配全球目前的汽车消费市场现状：除中国外，其余国家的电动车辆配套基础设施建设速度相对缓慢，传统混动汽车相对于传统燃油汽车更省油，又不需要外接充电设备，对基础设施要求较低，正好满足现有市场需求。

不过从另一个角度来说，丰田有较大的

“先发劣势”：目前的产品生产结构中，已经投入大量的人力物力财力，进行大规模的改动，难度比较大。为了降低生产成本，规避关税壁垒，丰田大力推动本地化采购，组建了庞大的全球供应商体系。现有供应商体系转向新能源车，也需要较长时间。从未来发展需求来看，如果丰田仍然不做出重大改变，可能会丢失未来汽车消费需求结构性变化的机会。

比亚迪的供应链则处于另一个极端，因其极强的垂直整合能力，

70%的核心零部件由集团内部生产完成，外购零部件仅占30%。这是因为比亚迪之前主要聚焦于国内市场，不需考虑关税和本地化生产比例限制，推进规模经济降低成本，成为其最优选择。因此比亚迪关闭传统燃油汽车业务相对容易，负面冲击小。

不过这种供应链结构也有一个缺点：在进行全球化生产布局的时候，为达到当地政府要求的本地化比率标准，需要从零开始搭建当地供应链体系。

04 品牌力和单车利润

比亚迪起家是依靠单价较低的经济型轿车，目前其主要车型仍然以经济型轿车为主。与丰田相比，平均单车售价仅为丰田的

80%，平均单车利润更低，仅为丰田的39%。

这一方面是因为国内竞争更内卷，比亚迪采取了低价策略来获取销量增长；另一方面也说明比亚迪的品牌溢价能力不足。通俗的说，很多中产阶级感觉比亚迪这个品牌比较土，更偏爱蔚小理和小米等品牌，觉得比较符合自己的

“格调”。

不过比亚迪在数年前已经意识到这个问题：一方面通过

汉

、唐、夏等

系列车型，提高单车定位和售价；另一方面，

2023年1月5日推出高端新能源子品牌

——

仰望

，定位于

豪华、智能和越野市场，目标竞争对手包括奔驰、宝马、路虎等高端品牌

，首批推出的仰望

U8和U9售价均在80万元以上，主力款都超过100万元。经过2年多的市场推广和销售，仰望品牌已经被广大消费者所接受和认可。未来“仰望”的品牌向下俯冲，将更容易占据中高端车型市场，从而提高单车利润水平。

05 出海是关键

2025年1季度比亚迪的销量快报显示，1季度实现海外销量206,084辆，占全部销量的19.5%。相比丰田，日本本土销量为199万辆，仅占21%。丰田最大的单一国别市场是美国，北美的销量占30%。与之对应的，日本本土生产的汽车为404万辆，占44%，其余56%的产量来源于世界各地。

要成为一家全球性企业，

“出海”是否成功，至关重要。在关税战正酣的现在，出海也提高了难度，增加了变数：不仅需要把国内生产的汽车卖到全世界，更需要在全世界生产汽车。我们看一下比亚迪的海外生产布局：

泰国

首先是家门口的市场

——东南亚，及进一步辐射到东亚和大洋洲。比亚迪布局时，选在了泰国，这也是目前已经投产的2个海外生产基地之一：

泰国生产基地始于

2022年9月，

到去年

7月已经实现正式投产，建设速度还是很快的：

2022年9月，

与泰国工业地产开发商

WHA集团签署土地购买协议

2023年3月10日，比亚迪举行泰国工厂奠基仪式

2024年7月4日，工厂正式投产，耗时仅16个月

2024年11月12日，第1万辆车下线，仅用4个月

泰国生产基地为比亚迪独资，投资规模约

4.9亿美元，涉及

产能15万辆/年

（包括纯电动车

BEV和插电混动车PHEV），涵盖冲压、焊接、涂装、总装及零部件生产（如电池、动力传动系统）

，主要生产车型包括

Dolphin、Atto 3（元Plus海外版）、Seal、Sealion 6（PHEV）

等，主要车型为

右舵车型

。主要辐射市场区域为东南亚及澳大利亚、英国、日本等左行国家。

选择在泰国设厂的主要好处是：

比亚迪在泰国的销量基础较好：

2

022-2024年，比亚迪连续18个月位居泰国纯电动车（BEV）销量冠军，占泰国EV市场41%-46%

，为第三大乘用车品牌（前两大品牌为日本非新能源车）；

立足泰国，向整个东南亚和大洋洲市场辐射，运往这些地区的耗时较少，运费成本较低；

泰国政局相对稳定，劳动力成本较低（相比马来西亚），出口第三国比较容易绕开对中国的关税壁垒。

乌兹别克斯坦

乌兹别克斯坦是布局中亚并辐射前苏联各国（包括俄罗斯）的重要节点，也是另一个已经投产的项目。

同样起始于

2022年，但与泰国不同，是一个合资项目，总投资金额超过10亿美元，比亚迪出资40%，乌兹别克斯坦最大的汽车企业

Uzavtosanoat JSC

出资

60%。该项目从CKD（全散件组装

）开始，起始年产能5万台。后续将逐步扩大产能直至每年50万台，届时国产化率将达到60%以上。

Uzavtosanoat JSC

是前苏联15个国家中，规模最大的汽车制造商，其

2023年产量39.5万台，超过了俄罗斯最大的汽车制造商

Avtovaz

（

37.4万台）。俄罗斯的汽车工业因受俄乌战争影响，西方汽车制造商撤离俄罗斯而

收到

重创。这让乌兹别克斯坦看到了市场机会，该国将汽车工业定位为国家支柱产业之一，并期望成为前苏联各国的主要汽车供应国。总统

米尔济约耶夫

在

2023年12月

公开

表示，乌兹别克斯坦的目标是到

2030年将车辆产量提高到每年100万台。

围绕该目标，乌兹别克斯坦也提供了大量的支持政策，包括大力推进充电设施、给出口汽车予以物流补贴等。

通过与当地企业合资，比亚迪成功打入中亚乃至前苏联各国的汽车销售市场，未来市场空间可期。

匈牙利

由于日本市场的本土企业过于强大，及美国市场因中美关系

和最新关税问题带来的高度不确定性，欧洲市场对于比亚迪的全球化至关重要。在欧洲的布局，结合欧洲各国的政治经济形势，比亚迪选择了匈牙利作为欧洲的

“桥头堡”。

匈牙利政局稳定，总理欧尔班及所在的青民盟自

2010年后长期执政，对华友好；

匈牙利位居欧洲中心地带，同时辐射东西欧市场，且具备较好的工业基础；

匈牙利兼具劳动力成本低和欧盟成员国的双重优势，在此建厂既能获得低成本优势，又能较容易的进入欧盟市场。

项目启动于

2023年末，

比亚迪宣布在匈牙利塞格德市建设中国车企在欧洲的首个新能源乘用车生产基地

，由比亚迪全资控股。

2024年1月30日，比亚迪与塞格德市政府签署土地预购协议，匈牙利外交与对外经济部长彼得·西雅尔多（Péter Szijjártó）、塞格德市长拉斯洛·博特卡（Laszlo Botka）、中国驻匈大使龚韬、比亚迪董事长王传福出席。

比亚迪并未公告该项目的规模和投产日期等详细数据。有分析师认为，整个项目的总投资将高达

20-30亿欧元，全部达产后将每年至少生产20万辆汽车。根据路透社和今日匈牙利等媒体报道，预计将在2025年

低下

线首台汽车，2026年产能将达到10万辆/年。全部达产预计将在2028年。

墨西哥和巴西

为进入最大的汽车市场

——美国，及进入美洲其他国家市场，比亚迪在2023年开始即筹备在墨西哥设厂，短期内定位为在墨西哥本国销售，未来可考虑出口美国。截至目前，因为中美贸易战的影响，该项目暂时没有进一步落地的消息。

2023年比亚迪宣布，将投资30亿巴西雷亚尔（折合5.3亿美元），在巴西设立生产基地，主要目标市场是南美各国。基地由三家工厂组成，一家工厂专门生产

电

动公共汽车和卡车底盘

，

另一家将生产混合动力汽车和电动汽车，第一阶段估计年产能为

15

万辆

，

第三

家工厂

专注于锂和磷酸铁加工，

并

将利用该地点现有的港口基础设施服务于全球市场。

公司公告预计

2024

年下半年开始运营，但根据

2024

年比亚迪年报，建设期长于预期，彼时尚未投产。

比亚迪通过上述布局，已经在东南亚、中亚、欧洲和美洲开展全球生产计划。如能顺利达到预期，比亚迪将成为真正的全球汽车企业。虽然和丰田进入全球市场时的国际政治经济形势不同，难以直接进入美国市场，但中国本土庞大的市场空间，将有效弥补未能进入美国市场的不足，有望在未来数年内真正超越丰田。

潮州市（潮安、饶平）

肇庆市（端州、鼎湖、广宁、怀集）

黄冈市（黄州、红安、罗田、英山、浠水、蕲春、麻城）

北京市（丰台、石景山、通州、昌平、大兴、平谷、密云、中关村科技园区）

贵港市（港南、覃塘、平南、桂平）

武汉市（江岸、江汉、汉阳、武昌、青山、洪山、东西湖、汉南、江夏、新洲）

固原市（原州、隆德、泾源、彭阳）

漯河市（源汇、召陵、临颍）

大同市（阳高、浑源、左云、经济开发区）

青岛市（市北、崂山、即墨、莱西）

濮阳市（南乐、濮阳）

威海市（环翠、文登、荣成、经济开发区、临港区）

六盘水市（水城、盘州）

株洲市（荷塘、芦淞、石峰、天元、攸县、茶陵）

玉溪市（通海、易门、峨山、新平）

七台河市（桃山、茄子河）

通辽市（科尔沁、开鲁、扎鲁特、霍林郭勒）

呼和浩特市（玉泉、赛罕、托克托、和林格尔、金海工业园区）

临沧市（凤庆、云县、永德、双江、耿马）

通化市（东昌、二道江、辉南）

丽江市（玉龙、宁蒗）

三门峡市（湖滨、卢氏、义马）

克拉玛依市（克拉玛依、乌尔禾）

深圳市（龙岗、盐田、龙华、坪山、光明、大鹏新区）

开封市（龙亭、鼓楼、禹王台、祥符、通许）

台中市（中区、东区、西区、北区、西屯、南屯、大甲、清水、梧栖、神冈、大雅、外埔、大安、乌日、大肚、太平、和平）

滨州市（沾化、无棣、邹平）

永州市（冷水滩、东安、双牌、道县、江永、宁远、新田、江华）

吉林市（昌邑、船营、桦甸、磐石、高新区）

贺州市（八步、昭平、钟山）

安顺市（西秀、镇宁、关岭、紫云）

张家口市（桥东、桥西、下花园、阳原、怀安、怀来、涿鹿、察北管理区、塞北管理区）

定西市（安定、渭源、临洮、岷县）

唐山市（路北、丰南、滦南、玉田、遵化、高新区、芦台开发区、海港经济开发区、汉沽管理区）

营口市（站前、鲅鱼圈、老边）

四平市（铁东、梨树）

马鞍山市（雨山、博望、含山）

天津市（和平、南开、红桥、西青、武清、宝坻、滨海、宁河、静海、滨海高新区）

崇左市（宁明、龙州、大新、天等）

茂名市（茂南、高州）

佛山市（南海、顺德）

大庆市（让胡路、红岗、林甸、杜尔伯特、高新区）

长春市（二道、双阳、农安、德惠、公主岭、长春新区、高新区、汽车产业开发区）

银川市（兴庆、永宁、灵武）

绥化市（北林、望奎、兰西、青冈、庆安、绥棱、安达）

张掖市（甘州、临泽、高台、山丹）

衢州市（柯城、常山）

莆田市（城厢、涵江、荔城、秀屿）

惠州市（博罗、惠东、大亚湾）

毕节市（七星关、大方、金沙、织金、威宁）

鹤壁市（鹤山、山城、淇滨、浚县）

江门市（蓬江、新会、开平、恩平）

清远市（阳山、连山、英德）

上饶市（广信、横峰、余干、万年、德兴）

中卫市（中宁、海原）

晋中市（榆次、榆社、左权、昔阳、平遥、介休）

昭通市（昭阳、鲁甸、威信、水富）

柳州市（城中、鱼峰、柳北、柳江、柳城、融安、融水、柳东）

十堰市（茅箭、竹山、丹江口）

台州市（路桥、温岭、玉环）